对赌协议的法律限制与制度空间-koko官网下载

投资方以股东身份进入公司，当对赌协议约定的退出条件成就时，公司虽未必具备破产原因，但往往处于经营不善的境地。若法律允许投资方抽回资本，可能侵害债权人利益，由此引发债权人与股东之间的利益冲突。更深层次的利益冲突在于，作为股东的投资方收回本金退出公司，将导致公司资产进一步减损，客观上损害其他股东的利益。基于上述利益冲突，尽管对赌协议原则上有效，但学界关于其是否无效的争议依然存在

□王毓莹

不久前，最高人民法院就《关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”）公开征求意见。

征求意见稿第三十七条涉及的对赌协议相关问题，引发学界和实务界广泛讨论。

该条的具体内容是：投资者与公司或者其股东、实际控制人订立估值调整协议，约定当公司在一定期间内达不到约定业绩或者不能实现上市等条件时，由公司或者其股东、实际控制人回购股权、承担金钱补偿义务等，当事人请求确认该约定无效的，人民法院不予支持，但是本解释另有规定的除外。投资者与公司订立前述协议，公司未依法履行减资程序或者依法分配利润，当事人请求继续履行的，人民法院不予支持。当事人针对公司未依法履行减资程序或者依法分配利润约定由公司承担违约责任或者提供物的担保，并依据该约定请求公司承担违约责任或者担保责任的，人民法院不予支持；第三人提供担保，投资者请求该第三人承担担保责任的，人民法院应予支持。

对赌协议的出现，主要是为了解决初创企业的信息不对称问题。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）（以下简称《九民纪要》）指出：“对赌协议，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”

我国学界长期热议的对赌协议问题，多聚焦于融资方未达约定条件时投资方要求股权回购或现金补偿的情形，而甚少涉及投资方追加投资的问题。投资方和融资方约定的机制，即估值调整机制，是指融资方未满足约定条件时，投资方可以行使估值调整权，以弥补因高估企业价值而遭受的损失；或当融资方满足约定条件时，融资方可行使估值调整权，以补偿企业价值被低估的损失。然而，从我国目前的投融资纠纷实践来看，与其说对赌协议是估值调整机制，不如说是估值退出机制，其核心功能在于解决融资方未满足约定条件时投资方的退出问题。

投资方以股东身份进入公司，当对赌协议约定的退出条件成就时，公司虽未必具备破产原因，但往往处于经营不善的境地。若法律允许投资方抽回资本，可能侵害债权人利益，由此引发债权人与股东之间的利益冲突。更深层次的利益冲突在于，作为股东的投资方收回本金退出公司，将导致公司资产进一步减损，客观上损害其他股东的利益。

基于上述利益冲突，尽管对赌协议原则上有效，但学界关于其是否无效的争议依然存在。本文试图明晰现行法律及征求意见稿对对赌协议履行的限制，在当事人意思自治、公司债权人利益保护及股东平等原则之间寻求平衡，助推我国私募股权基金和风险投资行业的健康发展。

对赌协议的商业功能

第一，对赌协议的功能在于消除信息不对称。在风险投资领域，信息不对称实属常态。一方面，私募股权投资（pe）与风险投资（vc）选择投资的初创企业往往是轻资产型的公司，公司缺乏稳定的现金流和可抵押资产，公司的价值主要取决于其商业前景和团队能力。当投资方选择的标的企业处于商业早期时，对公司估值存在一定的困难。此外，这些初创企业往往集中于高科技行业。投资方作为专业的金融机构，难以准确完整地掌握前沿领域所具有的尖端性、专业性等特征相关的知识，存在客观上的信息不对称。另一方面，在pe/vc投资实践中，投资标的通常聚焦于具有高成长潜力但当前财务指标可能尚未充分体现其价值的企业。投资方基于对企业未来增长潜力、技术壁垒、市场地位及行业前景的综合判断，往往愿意支付“成长溢价”，但投资方支付“成长溢价”的信息基础较为薄弱。融资方掌握大量企业的内部信息，对于这些信息投资方无法验证或需要以高成本方式验证，比如，企业的项目进展状况、商业秘密和技术成果的价值等。对赌协议可以为投资方提供事后救济的权利。当融资方的经营状况未达到预期时，高额溢价出资的投资方因享有的股权份额较少，投资回报不足，且高额溢价出资的投资方无法退出，投资亏损过高。因此，在估值调整机制下，投资方可以弥补项目初期时估值错误的风险，确保质价相符。

第二，对赌协议的功能在于保底退出。pe/vc是连接实体企业和金融资本的重要桥梁，二者的完整运作模式可以概括为“募投管退”，即资金募集、投资决策、风险管控、多元退出。其中，合法退出是收益兑现的前提。退出渠道是否畅通不仅关系到投资收益的实现，更关系到投资本金的安全。由于有限公司的股权普遍存在流动性低、尽调成本高、定价困难等问题，长期以来，“退出难”始终是中国pe/vc行业挥之不去的阴云，退出渠道单一、投退比例失衡、退出收益率偏低是pe面临的主要困境。私募股权基金的退出方式一般为公开上市（ipo）、公司并购、公司清算和回购4种。近年来，为了加强一级、二级市场的逆周期调节、维护市场稳健运行，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）审核ipo的节奏有所收紧。2024年，a股市场共有430家公司“终止”ipo申请，ipo“终止”数量创a股市场历史新高。然而，若触发对赌协议中的股权回购或现金补偿条款，往往意味着融资方经营状况未达预期，此时其恐怕已难以满足上市条件——部分对赌协议正是约定在融资方不能满足上市条件时，投资方有权要求融资方或其股东回购股权。对赌协议构建的保底退出机制的功能，对于投资方而言至关重要。

诚然，对赌协议的主要功能确实在于保护投资方而非融资方的利益。在初创公司的融资过程中，掌握着稀缺资源（资金）的投资方比融资方有着更强的话语权。估值调整机制的实质，是以最小的激励成本实现投资者收益最大化。融资方只能选择接受对赌机制或寻求其他融资渠道，而其他融资渠道对初创企业的不友好性，又往往使初创企业不得不重回pe/vc的怀抱。但不可否认的是，对赌协议在一定程度上激励了投资方的资金供给，使得pe/vc能够募集更多资金并投向更多企业，这一机制在我国融资市场不断升级的过程中发挥着重要作用。投资方对融资方的监督和约束，有助于优化融资方内部的治理结构，促使企业提高盈利能力，提升核心竞争力，从而对企业的发展起到积极作用。

对赌协议的合同效力分析

《九民纪要》第5条规定，投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据公司法第三十五条关于“股东不得抽逃出资”或者第一百四十二条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据公司法第三十五条关于“股东不得抽逃出资”和第一百六十六条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

征求意见稿第三十七条基本吸收了《九民纪要》第5条的内容，仍将对赌协议的效力和履行相互区隔，通过现有的减资程序和利润分配程序实现对债权人的保护，同时完善了《九民纪要》第五条的表述。

虽然《九民纪要》和征求意见稿原则上均承认对赌协议的合同效力，但实际上，对赌协议“无效说”并未消失。

有学者认为，禁止抽逃出资、限制公司回购股权、减少注册资本以及利润分配程序等公司法规范属于效力性强制性规范，对赌协议违反了资本维持原则和公司法的基本制度，应当认定为无效。原因在于，投资方作为股东滥用权利获得了优待，危及公司的生存权和发展权，颠覆了债权人优先于股东受偿的基本逻辑，并使融资方和其他股东之间处于不平等状态，违背股东平等原则。

笔者认为，如果目标公司是非上市的股份公司或有限公司，则不宜认为对赌协议一概无效。

首先，即便认定股权回购、减少注册资本等相关规范属于效力性强制性规范，依据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉合同编通则若干问题的解释》（以下简称《合同编通则解释》）第三十六条第二款，“法律、行政法规的强制性规定旨在规制合同订立后的履行行为，当事人以合同违反强制性规定为由请求认定合同无效的，人民法院不予支持。但是，合同履行必然导致违反强制性规定或者法律、司法解释另有规定的除外”。公司法主要规制对赌协议在条件不成就时的履行行为，即股权回购和金钱补偿行为，按照征求意见稿第三十七条的思路，仅在满足减资或利润分配的条件时，投资方的请求才能得到支持，故而合同履行不必然违反强制性规定，投资方抽逃出资以履行对赌协议实属例外，不能视为常态。

其次，对赌协议具有消除信息不对称和实现保底退出的功能，在融资需求旺盛且民营企业融资困难的社会背景下，不被商业银行青睐的企业要么选择签订对赌协议获得融资，要么丧失商业机会乃至资金链断裂。从企业的需求来看，出现投资机会、内源资金不足或营运失衡导致流动性缺口时，对融资的需求极为旺盛。如果企业不能通过对赌协议寻求融资机会，将错失商业周期和投资机会，乃至进入破产程序，生存权和发展权会遭受威胁。

再次，按照《九民纪要》第5条以及征求意见稿第三十七条的规定，如果公司先减少注册资本，再回购投资方持有的股权，并不会损害其他已知债权人的利益；在满足利润分配条件时，公司已然盈利、弥补亏损并提取法定公积金，债权人利益亦能得到有效保护。虽然对赌协议赋予投资方回购请求权等债权，但是法律并不禁止公司与股东交易，因此承认对赌协议的效力不会根本颠覆债权人与股东的地位。

最后，司法认定对赌协议一概无效会纵容融资方的毁信行为。投资方因法律制度不支持估值调整及保底退出机制，只能调高融资门槛，收缩投资规模，回避投资轻资产、高成长性初创企业及新兴项目。这将导致劣币驱逐良币，不利于市场资源优化配置，也不利于大众创业、万众创新，并引发投资方与融资方之间的信任危机。

然而，值得注意的是，如果目标公司是上市公司，那么投资方与上市公司订立的与股价挂钩的对赌协议原则上应认定为无效。

征求意见稿第八十二条规定，投资方与上市公司或其控股股东、实际控制人订立对赌协议，约定当上市公司在一定期间内达不到约定的市盈率、市净率等股票市值指标条件时，由公司或者其控股股东、实际控制人回购股权、承担金钱补偿义务等，当事人有权主张合同无效。这是因为业绩挂钩型对赌协议容易诱发控股股东、实际控制人的“隧道挖掘”行为的道德风险，扭曲证券市场的价格形成和发现机制，诱发公司和控股股东操纵市场或者财务造假，损害中小投资者的利益，影响正常的证券市场秩序。若上市公司履行股份回购或金钱补偿义务，鉴于金融衍生品及资产管理产品普遍挂钩二级市场股票，该行为往往导致金融风险传导，不利于维系金融安全与金融稳定。证监会制定的《监管规则适用指引——发行类第4号》第4-3条要求保荐机构及发行人律师、申报会计师核查对赌协议相关内容，对于不符合要求的对赌协议应当在申报前清理，对赌协议的清理情况也是上市申请审核中监管的关注焦点之一。

对赌协议履行存在实际障碍

在《九民纪要》的框架下，股权回购的对应程序是减资，金钱补偿的对应程序是利润分配。

就减资程序而言，第一，股东会是减资事项的决定机构，因此减资需要由股东会作出决议。减资属于特别决议事项，在有限公司应当经代表2/3以上表决权的股东通过，在股份公司应当经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。依据公司法第二百二十四条第三款，减资程序原则上要以等比减资的方式进行，但等比减资不能实现投资方退出的目的，须通过定向减资并回购股权以实现投资方退出。公司欲定向减资，需有限公司全体股东一致同意或股份公司章程另有约定。第二，减少注册资本时，公司需要履行通知已知债权人和公告的义务。违反减资程序构成违法行为，股东应当退还其收到的资金，减免股东出资的应当恢复原状；给公司造成损失的，股东及负有责任的董事、监事、高级管理人员应当承担赔偿责任。第三，债权人自接到通知之日起30日内，未接到通知的自公告之日起45日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。这是阻碍对赌协议履行的关键因素之一。在对赌协议约定的条件不成就时，公司通常已经处于经营困难、融资受阻、业绩下滑、ipo失败等困境，且通常存在合同违约、员工薪资拖欠和供应商款项未结等情况，公司难以顺利完成减资程序。由于我国公司法的债权人保护机制比较严格，在减资时无论是到期债权还是未到期债权均需要依照债权人的请求予以清偿，故而即使公司能够清偿完毕，可能也没有资金可以回购股权。另外，依据企业破产法，如果此时尚存未清偿的债权人且目标公司随后被申请破产，那么回购股权的行为有可能被视为偏颇清偿从而被撤销。

绕开上述完整的减资程序从而实现股权回购并非不可能，公司法第八十九条第三款将控股股东滥用权利作为股东可以行使异议股东回购请求权的事由之一。但该方案的难点在于，“滥用股东权利”的判断较为复杂，需要综合考量控股股东的行为是否损害了公司的资本维持利益，以及其他股东的经营管理期待利益与分红期待利益。

就利润分配程序而言，第一，公司的股东会需要作出载明具体分配方案的股东会决议。第二，依据公司法规定，公司分配利润当年需要存在可分配的税后利润，如果存在历史亏损，需要先用税后利润弥补亏损，并提取法定公积金。因此，在对赌协议条件不成就时，如果公司的盈余不足，公司可以主张权利未成立之抗辩。第三，利润分配的原则也是等比分配利润，除非有限公司全体股东另有约定或股份公司的章程另有规定。从商业逻辑出发，实践中对赌协议约定的条件可能与净利润、营业收入挂钩，公司难以满足对赌协议约定的条件时，往往也说明公司的实际盈利能力不足，存在收入下滑或成本失控的情况。

破产程序中对赌协议的处理规则

对赌协议约定的条件不成就时，目标公司往往也是命悬一线，可能同时具备破产可能。如何处理破产程序中的对赌协议问题也值得研究。

在破产程序中处理对赌问题，核心在于理解投资方所享有的权利的性质。有观点认为，投资方享有的权利可以视为优先股。顾名思义，优先股股东就特定内容（如利润分配、剩余财产索回）享有优先于普通股股东的权利。优先股的特点是，优先股股东在利润分配、剩余财产分配或表决权等方面优先于其他股东，该种权利也可以包括对赌协议中的回购权。

依据公司法第一百四十四条，目前类别股（公司发行的与普通股权利不同的股份）的范围限于优先或劣后分配利润或剩余财产、表决权不同于普通股以及转让受限制的股份。但国务院可以另行规定其他类别股。虽然公司法第一百四十四条是针对股份公司的规范，但是非上市的股份公司和有限公司的本质差异较小，而且有限公司的人合性较强，应当予以更强的自治空间。因此，笔者认为将对赌协议中的投资方认定为优先股股东，并无不当。

作为优先股股东的投资方享有的权利兼具股权和债权的特征，但在法律属性上仍属股权。一方面，投资方可以享有普通股股东所能享有的一般性权利，且在公司经营不达预期时优先于其他股东获得利润分配或退出公司。投资方所享有的优先性权利的代价是其以更高的价格认购了公司的股份，将溢出注册资本的部分计入了资本公积金。另一方面，当融资方进入破产程序后，投资方的利益顺位劣后于普通债权人，但是优先于股东。如果将投资方的权利认定为股权，那么在债务人（目标公司）未清偿破产费用、共益债务和破产债权之前，投资方无权请求目标公司履行对赌协议所产生的义务。此外，如前所述，在未完成减资或利润分配程序之前，作为优先股股东的投资方依据对赌协议所产生的债权尚未产生，目标公司自然无需清偿尚未成立的债权。

如果允许投资方在破产程序中申报债权获得清偿，将有制度套利的情况出现。破产法的原则之一在于尊重非破产规范。尊重非破产规范原则意味着，破产程序内应遵循和适用的非破产法实体规范，不应通过变动非破产法规范的方式，人为制造两种制度空间，除非存在特别因素导致需要对非破产规范进行变更。如果企业进入破产程序，依据企业破产法第二条关于破产原因的规定，其几乎没有可能满足减资或利润分配程序的条件和能力，因为要求最低的重整原因是已经达到“有明显丧失清偿能力可能”。进而，在非破产程序中不能获得分配的投资方在融资方进入破产后反而能额外获得利益，这会促使投资方申请破产，改变正常的竞争规则，不利于破产制度正常发挥功能。当目标公司进入破产程序后，投资方和融资方必须共同承担经营失败的风险，投资方不能全身而退。

【作者系中国政法大学法律学院教授，本文转载自《中外法律评论》，有删节】

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