关于koko官网下载法若干问题的解释（征求意见稿）第八十三条定增保底条款的探讨-koko官网下载

□侯春平

2025年9月30日，最高人民法院发布了《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），向全社会公开征求意见。其中，征求意见稿第八十三条关于“定增保底条款的效力”的相关规定，将公司法、证券法的公平原则和证券监管相关规定正式进行了细化，充分彰显了司法对金融市场的监督作用。

关于此条款的适用范围，笔者认为不应一概而论，对于涉及上市公司并购重组中发行股份购买资产的情形，对保底条款的效力应区别对待。

一、应遵守法不溯及既往原则，“定增保底无效行为”应仅限于2020年《非公发实施细则》发布后再融资定向增发的范畴。

涉及定增保底的法律、法规、各级规章及各级法院判例，包括《证券发行与承销管理办法》、2020年《上市公司非公开发行股票实施细则》（下称“《非公发实施细则》”）、《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》等，都明确禁止上市公司或其大股东为参与定向增发的投资者保底。

究其原因，是上市公司在发行股份再融资过程中，通过竞价方式确定发行价格和发行对象，如果上市公司或其大股东为参与定向增发的少数投资者保底，那么容易出现抬高发行价从而破坏证券发行定价机制的情况，对于同时参与定增的其他未获得保底的投资者显然不公平，也容易误导二级市场投资者对于公司股价的判断。最高人民法院为了配合监管机构规范和整顿金融市场秩序、保护中小投资者、营造公平公正的投资环境，认定定增保底无效，是顾全大局的做法。

根据《立法法》第九十三条的规定，法律、法规等规范性文件原则上不溯及既往，但为更好地保护公民、法人和其他组织权利和利益的特别规定除外。《民法典》实施后，司法解释进一步细化规则，确立“法不溯及既往为原则，有利溯及为例外”的原则，例如《民法典人格权编》允许对未审结案件溯及适用新法以强化权益保护。因此，这些法律、法规、规章、判例等规范的定增保底无效行为都应该仅限于2020年《上市公司非公开发行股票实施细则》发布后的再融资定向增发的范畴，不应适用于2020年《《上市公司非公开发行股票实施细则》发布前已经签订合同的上市公司并购重组中发行股份购买资产的情形。

二、上市公司并购重组中发行股份购买资产的情形中，资产出售方不是资金投资者，对其差额补偿承诺是基于购买对价迟延交付的补偿，应属合法有效。

在上市公司并购重组中发行股份购买资产交易过程中，资产出售方不是资金投资者，而是因出售资产获得股票的交易相对人，股票发行价系根据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定公允确定，反映上市公司真实的价值，不需要通过竞价机制确定发行价。

上市公司大股东出具差额补偿承诺，往往是为了促使资产出售方接受上市公司提出的以股票分期支付资产收购对价、在股票法定限售期基础上设置更长的限售期及其他有关公司管理等交易条件而设置的一种对等交易机制，完全符合中国证监会于2024年9月24日发布的《中国证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》第四点“提高支付灵活性和审核效率”中关于“建立重组股份对价分期支付机制”的精神。

此交易机制的设定，既并未破坏证券市场股票发行定价机制，也未损害资本市场正常的交易秩序与交易安全，更未损害二级市场其他投资者的利益，应属合法有效。

三、对《征求意见稿》第八十三条的完善建议

上市公司并购重组中的发行股份购买资产，与再融资中的发行股份进行融资是两种不同的平行资本行为，受不同的法律法规规制，应该区别对待。在历次修改的《上市公司重大资产重组管理办法》中均没有关于保底或差额补偿无效的描述，即并购重组规则中没有相关禁止性规定，根据法无禁止即自由的原则，并购重组中合同双方订立的差额补偿条款应属有效。而且，并购重组中的差额补偿，往往是整个并购重组交易成交的重要前提条件之一，属于合同双方的商业博弈范畴，应该受到尊重。

因此，针对《征求意见稿》第八十三条，建议补充如下：

1.明确“定增保底”合同无效的适用范围，应仅限于上市公司发行股份再融资的情形。建议在《征求意见稿》八十三条正文前面增加“在再融资中”。

2.明确并购重组发行股份购买资产与再融资发行股份进行融资的根本区别，区分并购重组中的保底条款与再融资中的保底条款的效力，明确并购重组交易中涉及针对资产出售方的差额补偿合同为有效合同，避免《征求意见稿》第八十三条一刀切的规定导致司法审判中对前述两种情形的法律适用出现混淆。

3.明确“法不溯既往”原则，《征求意见稿》第八十三条应仅适用于本司法解释正式实施后签订的合同，或者最多适用于2020年《非公发实施细则》发布后签订的合同，而不适用于2020年《非公发实施细则》发布前签订的合同。

对《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》第八十三条的适用范围进行细化，以及明确并购重组交易中涉及针对资产出售方的差额补偿合同为有效合同，一方面能够有效监管机构规范和整顿金融市场秩序、保护中小投资者；另一方面能够真正彰显证监会“提高支付灵活性和审核效率”的精神。从而真正实现公司法、证券法的公平原则，有力维护金融市场秩序，营造公平公正的投资环境，彰显司法对金融市场的监督作用。

（作者系应急管理大学教授）

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